人生若只如初见

　　随着收益法的应用在我国评估实践中的逐步增多，新的问题也在逐步增多。因为收益法不像以前大部分评估师所能轻车熟路的资产加和法那样有历史成本作为依据，而是需要更多的分析与判断，有着更多的变化和不确定性。这也正是要求我们的评估师提高业务素质，力争尽快与国际接轨的一个动力。收益法中最常用的就是折现现金流量法，也叫DCF法。评估师在运用DCF方法的过程中对于一些具体问题往往会有不同的观点。下面本文就DCF方法中应用WACC的具体问题提出来进行讨论。我们的观点不会是最终的答案，实际上，评估操作实务中间的很多问题是讨论和争论的结果。关键是如何做才能真正体现企业的价值？实践一般会选择最佳的方案。

　　一、WACC应用的评估方法和求算的基本公式

　　采用收益途径评估公司价值时，评估师广泛使用的有两种方法——即权益法和投资资本法（有时候也叫直接法和间接法）。权益法是通过折现公司的红利或股权现金流来评估公司股权的价值，这个折现率应该是反映权益投资者所要求的回报率。而投资资本法主要是关注并评估出公司整体的价值，不像权益法只评估权益。投资资本法的评估结果就是所有权利要求者所要求的价值，包括债权人和股东。此时要求权益的价值就只能是把公司整体价值减去债权的价值（所以被称为间接法）。求取公司价值最普通的做法就是把公司所有投资者的现金流，包括债权人和股权投资者的现金流折现，而折现率则是加权平均资本成本——即权益成本和债务成本的加权平均值，英文简写为WACC.所以，WACC是投资资本价值评估（直接）或公司权益价值评估（间接）的一个重要的计算参数。

　　计算税后WACC的基本公式如下：

　　WACC：加权平均资本成本

　　Ke：公司普通权益资本成本

　　Kd：公司债务资本成本

　　We：权益资本在资本结构中的百分比

　　Wd：债务资本在资本结构中的百分比

　　T：公司有效的所得税税率

　　如果设定：

　　权益资本成本为                     0.25

　　债务资本成本为                     0.10

　　权益在资本结构中的比例             0.70

　　负债在资本结构中的比例             0.30

　　所得税率                           0.40

　　把上面的数据代入到公式之中，得出：

　　（0.      25×0.70）+（0.10×[1-0.40]×0.30）

　　=0.175+（0.06×0.30）

　　=0.175+0.018

　　=0.193

　　这样，上面例子中全部资本的成本就是19.3%.

　　在很多情况下，资本结构更加复杂。也许还有优先股或有几种不同级别的债务。上面的公式可以简单地扩大到包括每一种不同级别的资本。

　　二、WACC应用中的具体问题探讨

　　有关WACC的定义和测算的详细方法可以参看有关教材和书籍，下面只是就运用过程中提出的一些问题进行讨论。

　　问题1、WACC里面的债务资本应包括哪些内容？是总的负债还是只包括长期负债，是所有带息负债还是不要短期带息负债？这里债务资本的定义是什么？

　　讨论：资本成本里面的债务资本应该就是公司用来支持经营和投资活动的资本。根据这个基本原理，它应该是包括所有的带息负债，短期或长期的。而不带利息的负债，如应付账款、预收或应交项目都应该放到营运资本部分，不应计入债务资本。

　　然而从资本结构的理论来说，对资本结构最普通，也是最常用的概念应该是所有的权益加上所有的长期负债（包括现在到期的长期负债）。在这样的定义下，采用未来收益折现的方法评估投资资本的价值，就必须把长期负债的利息包含在要折现的收益流中，而把其他短期负债的利息（如短期银行贷款）当作费用支出。这在实际操作中就要区分两种不同的利息。如果没有充分的信息来源，也是一件很棘手的事情。所以在评估实践中普通采用的办法就是定义资本结构里的债务资本包括所有的带息负债。带息负债的定义也可以包括带息流动负债的持久部分。比如说，这种情况有：90天的应付票据（划分为流动负债）就可以作为公司长期的资本资源。采用所有带息负债的办法就避免了要评估师判断长期负债和短期负债的适当期限。

　　不带息的长期负债部分一般也是不作为债务资本的。这里的原因有两个：一是这些不带息的长期负债，比如说，递延税款、养老金债务如果都包括在资本结构之内，那么，资本结构的有些元素部分就是零成本资本。必然会减低整个的加权平均资本成本。其次，在估计加权资本成本（WACC）中，资本结构元素的权重是按市场价值来计算的。所以，如果把这些不带息的长期负债包括进来，就要估计这笔钱何时能够偿还，然后把还款时的价值折现到现在的市场价值，以便估算负债的权重，这在实际操作中很难做到。所以不带息的负债通常都不包括在WACC的计算中。但这些负债在相当重要的时候还是需要加以考虑的。

　　此外，在评估过程中我们也常常发现，有些公司往往存在帐外负债的问题。这部分账外的债务资本实际上也起着支持公司经营活动的作用。它们虽然不出现在账面上，但应该是公司债务资本的一部分。所以应该根据公司利用账外债务资本进行经营的程度，也把这部分账外借款计入债务资本里面来。如果公司有意要隐瞒这些账外的资本，评估师要获得这部分信息当然也就会十分困难。

　　还有另外一些科目要引起评估师的注意，那就是看企业是否有经营性的租赁费用。如果有，这部分费用在会计的账面上往往是计入当期的费用。但是作为企业价值评估而言，我们的观点是把经营性租赁费用看作债务资本。也就是说，至少要将经营租赁项目的现值计入债务资本。把租赁费用调整为债务资本的具体做法可参见：中国资产评估2003年第四期“企业价值评估中租赁资产的调整处理”一文。此处不作详述。

　　总之，在确定加权平均资本成本的过程中，要把握好权益资本和债务资本的内容，不能把应该计入的项目漏掉，但也不要把不该计入的项目放进来。有时候某些评估师常常试图把更多的项目纳入债务资本，并以为这样作是为了稳健的原则。但事实上，对于债务资本的定义越广泛，那末债务资本在资本成本里的比例就越高。由于债务资本的成本一般是低于权益资本的成本，所以这样就降低了WACC的结果，最终导致折现率偏低。所以最后不是减少企业的价值而是会增加企业的价值。

　　问题2、为什么在确定WACC的时候，要采用权益和债务的市场价值比例而不用账面价值比例作为资本成本的权重？

　　讨论：我们从各种教材和案例中都发现，在指导计算WACC的权重时，总是强调要采用权益和债务的市场价值比例而不是账面价值比例来确定权重。在评估实践中，要采用市场价值比例总是比采用账面价值比例麻烦得多。所以评估师往往想知道为什么要这样做，用账面值岂不方便得多？

　　根据我们的体会，再从实际操作应用的角度出发，我们想采用市场价值最简单的考虑是因为：无论权益还是负债其市场价值总会是正数，而权益的账面值有可能为负数，如果企业的权益账面值为负，采用这个负数作权重岂不出现负的权重，最后WACC的值将会是债务成本比例部分减去权益成本部分的值，显然这是不对的。

　　但真正的原因或许是更深层次的道理。因为每一次的折现现金流的价值评估都是在模拟市场的前提下进行的假设收购，即假设我们要收购企业所有的债务和权益，获得整个企业。而我们在收购企业时一般都必须按照市场价格付款，即在购买权益和债务时都是按照它们的市场价值来付款的，而不会是用账面值付款。所以我们需要按市场价值来确定权重。

　　问题3、在采用WACC评估企业价值时，应该采用企业当时的实际资本结构比例，还是假设的或理想的资本结构？

　　讨论：这个问题往往也是存在许多争议。有人认为应该采用企业当时的资本结构比例，而有人认为应该是采用行业平均的资本结构或理想的资本结构比例来确定WACC的权重。虽然WACC的应用是源于资本结构的理论，但是理论上也根本没有考虑到评估实践中的这些具体的问题。所以，国外的评估界还是从如何能够评估出企业真正的价值来考虑。具体来说，主要是从评估的价值标准和被评估企业或股权的性质来考虑。如果本次评估是采用公平市场价值的标准，资本结构保持完整没有变动，那么，就应该采用公司目前实际资本结构中的负债量。肯定地说，如果被评估的是少数股权，评估的方法是首先评估出全部资本的价值然后再减去负债的价值，得出公司股权的价值。此时采用公司实际的负债量似乎是适当的。这是因为，在这种情况下，拥有少数股权的非控股股东是没有能力来改变公司的资本结构的。

　　如果被评估的是控股股权，价值标准也是公平市场价值，则可以考虑采用行业平均的资本结构作为WACC的权重。这是因为作为控股权的买方，他有权利改变资本结构。而行业平均值代表了这个行业大多数企业资本结构趋于稳定的一个结果。然而，对于这种做法评估界内仍然有些争议。此时应该要了解这个行业平均值是如何得出来的，以及被评估公司能够达到这个行业平均水平是否合理等等。因为这些对于有充分理由采用行业平均值都是十分重要的。所以评估实践中的很多判断与选择都是根据具体情况分析的结果。虽然基本原则圈定了一个范围，但是评估师还是要着重了解（1）公司本身的现状（2）目前金融市场的现状。以便寻求一些定性的依据。

　　如果评估的价值标准是投资价值标准，被评估的标的是控股股权的价值，那末此时WACC的权重可以采用买方企业的资本结构也可以采用所有方（被评估企业）的资本结构。要视具体情况而定。

　　问题4、在评估非上市公司时，债务和权益度没有市场价。如何确定其债务与权益的市场价值？

　　讨论：由于我国债务品种相对较少，企业债券市场也受到很多限制，所以大部分企业的债务资本主要是非流通的有息负债。评估师在确定其市场价值的时候，可以以其账面值再加上其偿还期内利息的现值和作为市场价值。而不考虑其是不进行交易的非流通性。这样合理的近似是为了使你可以相对准确地计算债务的市场价值。

　　但是对于权益来说，就不是那么简单的事情。因为我们评估的目的往往就是要求出企业的整体价值或企业股权的价值。而现在要用一个待求的目标价值来确定计算过程中的参数，可谓是进入了一个循环怪圈，这就是循环论证的问题。因为求出资本成本的目的就是要用来估算企业债务和权益资本的价值的。而这个资本成本又要采用债务和权益的市场价值计算权重，那么第一次所用的确定权重的价值肯定不同于后面得出来评估结果的价值。如果我们是采用假设收购的前提，这个问题就不成为一个问题。即使我们开始设定估算的价值不同于后面的评估价值，也没有关系。我们可以用开始估算的债务和权益的价值来计算资本成本，用此资本成本来评估企业投资资本，得出债务和权益的价值后又重新代入WACC的公式，第二次计算资本成本，再用第二次的资本成本评估得出第二次的投资资本价值，如此反复迭代计算，最终可得出收敛的结果。